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　　中國法學會為了加強智庫建設,推進課題研究成果應用轉化,更好地服務中央決策,建立了課題成果要報制度。各課題主持人在研究成果的基礎上,選取課題成果中最具有對策建議性的部分,結合當前和今后一個時期我國法治建設中迫切需要解決的重大理論和現實問題,撰寫成果要報。提出了許多有價值的對策建議,具有鮮明的問題意識和較強的針對性。從8月26日起,《法制日報》開辟“中國法學會課題成果要報選粹”專欄，擇優予以刊發,以饗讀者。

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邢會強 中央財經大學法學院教授

　　監管哲學的轉向

　　“推進股票發行注冊制改革”意味著我國的證券監管哲學正在發生轉向,即由實質審核轉向形式審核,由“盈利中心主義”轉向“信息披露中心主義”。

　　從一定程度上來說,在現行證券法及其配套規則的框架下,我國證券監管的理念是屬于“盈利中心主義”的。主要表現在:第一,無論是到主板還是創業板上市,企業盈利是股票公開發行,無論是首次公開發行(IPO),還是再融資時的公開發行的前提條件是不允許還處于虧損狀態的企業公開發行;第二,虧損會導致上市公司退市;第三,公司公開發行證券上市當年利潤嚴重下滑的,保薦機構將受到“冷淡對待”,保薦代表人將受到撤銷資格的重罰;第四,企業盈利是市場分層的主要依據之一,即盈利時間長,盈利數額大(3年凈利潤最近累計超過3000萬元)的,可在主板上市;第五,監管部門在推動上市公司分紅方面力度較大,不遺余力。

　　美國證券市場則可以說是“信息披露中心主義”的,在上述五個方面與我國形成了鮮明的反差:第一,無論是主板還是到創業板,只要全面真實披露發行人的情況,就可以進行證券的公開發行,即使是虧損企業;第二,虧損也不會導致上市公司退市;第三,證券上市的中介機構不會僅因發行人盈利嚴重下滑而受罰;第四,市場分層主要以市值為依據,其次是股價;第五,監管部門對上市公司是否分紅不予干預。

　　我國的證券監管理念發生轉向之后,上述五個方面都有望得到調整。

　　系統確立信息披露制度的中心地位

　　我國證券監管哲學由實質審核向形式審核的轉向,需要監管中心從“盈利中心主義”轉向“披露中心主義”,系統確立信息披露制度的中心地位。這不僅僅體現在股票發行監管上,還應體現在包括股票、債券在內的所有證券發行監管上,更要體現在證券發行后的上市公司監管上。

　　在此思路之下,“盈利主義”的中心地位將全面讓位于“披露主義”,我國證券法應抓住發行上市與退市這兩個關鍵環節,并作出相應修改和調整:在發行上市環節上,降低證券發行門檻,持續盈利能力不再作為證券公開發行的必備條件,而僅為可選條件之一;不再將盈利能力作為證券公開發行的審核重點,信息披露的真實性、準確性和完整性才是審核重點。在退市環節上,不再將虧損作為退市的原因之一,信息披露應成為退市的原因之一。信息披露不符合法律法規和掛牌的交易所的規則要求的,各交易所有權責令其退市。這一進一出兩個關鍵環節上監管思路的調整,將倒逼中間環節——上市公司監管及上市公司投資者關系管理自動做出相應的調適。上市公司監管的重心將由重組實質審核轉向信息披露監管。

　　克服信息不對稱的信息識別工具之改革

　　一、多層次資本市場制度的信息甄別功能。如果真正建立了包括主板、中小企業板、創業板和新三板在內的多層次資本市場,市場的分層標準是基于差異化競爭的市值、股價、公司治理、信息披露等指標,同時做到“公開發行”與“上市”相脫鉤,公開發行之后,可以到主板、創業板等場內交易市場上市,也可以到新三板等場外交易市場掛牌——即允許新三板企業IPO,再加之盈利不再是公開發行的必備條件,則企業公開發行的門檻就會大大降低,會有更多不符合上市條件的企業進行公開發行,中小企業融資難的問題就會得以大大緩解。

　　二、信譽中介的信息擔保功能。肩負著最高的信譽職責的保薦機構目前在我國只能是證券公司。而根據證券法第123條,證券公司的組織形式必須是有限責任公司或者股份有限公司。我國不允許證券公司采取合伙制的組織形式。而在我國的實踐中,在投行業務的三大中介機構中,律師事務所一直都是合伙制,不允許采取公司制。為什么唯獨保薦機構例外,能得到有限責任的保護呢?無限責任能增強聲譽中介的責任心和謹慎度,有利于其發揮“看門人”的功能。建議本次證券法修訂對第123條加以修改,允許證券公司采取合伙制的組織形式。

　　信息披露違法懲戒機制之改革

　　一、賦予相關公共機構以法定訴權。賦予相關公共機構以法定訴權,由其代表投資者對違法行為人提起訴訟,能彌補投資者信息不足、實力不夠、地位不高的弱勢處境,能克服投資者不愿起訴、不會起訴、不敢起訴的集體行動困境。建議證券法賦予證券監管機構或投資者保護基金以訴權。

　　二、集團訴訟制度之引進。證券領域是我國先行引入集團訴訟制度的最佳選擇,因為可資借鑒的經驗最為豐富,國內對證券集團訴訟的研究也最為深入。而韓國也是僅在證券領域引入集團訴訟的。我國引入證券集團訴訟,應借鑒韓國的經驗,制定專門的證券集團訴訟法,并將其作為證券法和民事訴訟法的特別法。

　　三、獎勵舉報制度之改革。獎勵舉報制主要有兩項支柱性制度構成,一個是對舉報人的獎勵,一個是對舉報人的保護。我國證券法修改可借鑒美國的立法經驗,增加保護和獎勵舉報人的相關規定,提高獎勵額度,并予以財政保障,同時將獎勵范圍擴展到所有的違反證券法的行為。

　　四、做空機制之引入。做空是股票市場的一種交易模式,即在預期某只股票可能下跌的情況下,選擇先賣出該股,然后確定在未來某個時候買入同樣數量的該股。如果預測準確則賺取差價,獲得盈利。最近在美國資本市場上紅極一時的渾水公司和香櫞公司,就是利用做空機制,令一些業績造假的“中國概念股”措手不及,股價大跌,受罰的受罰,退市的退市,而這些做空公司則趁機漁利。其實,這些公司做空的對象,不僅僅有“中國概念股”,還有新加坡、美國等國的公司。做空之前,這些公司需要調查、分析,這其實就是在克服信息不對稱。通過引入做空機制,促進利益多元,市場的參與者從自身的利益出發,會更多的刺激上市公司披露符合自己利益的信息。此次證券法修改,需要對此問題予以明確,并肯定做空機制的合法性。

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　　原文鏈接：《法制日報》(2015年12月09日)

　　http://epaper.legaldaily.com.cn/fzrb/content/20151209/Articel09003GN.htm